投資要點

【資料圖】

· 本周資金利率觀點：地方債中標利率為何頻頻上浮

6月以來地方債“發飛”現象屢現。從發行利率看，6月以來地方債加權平均發行利率多次上浮，地方債一二級價差頻頻出現正值，在6月發行的224只地方債中有36只一二級價差為正，7月發行的185只地方債中9只價差為正，8月至今發行了74只地方債，已經有9只價差為正，8月前兩周地方債“發飛”現象有增加態勢。從投標情況看，我們測算到地方債投標規模在6月以來明顯下降，以實際發行額為權重，我們測算到6月地方債加權平均投標規模為2609億元，7月下降至2481億元，8月前兩周進一步下降至2199億元，伴隨著投標規模的下降，投標平均全場倍數也從6月的24.16下降至8月前兩周的22.46。

地方債“發飛”背后或隱含配債要求的提高。通常而言，地方債作為利率債，其發行利率會低于當日二級市場同類債券收益率，一方面承銷團“沖量”行為會壓低發行利率，另一方面配置機構為了拿到足夠的量會讓渡部分價差作為補償。而6月以來地方債“發飛”現象的演繹可能意味著債券配置要求在提高：在優質的存量按揭貸款收益率下降、新增的貸款收益率邊際下行的背景下，為了維持資產端收益率的合理穩定，同樣作為資產端重要組成部分的配債目標收益率或需要提高，以對沖貸款類資產收益率下滑的影響。

銀行或有意愿提高配債目標收益率。央行在8月4日多部委聯合新聞發布會上表態推進存量房貸利率調整，市場對政策意愿和力度的預期有所強化，存量房貸利率調整落地或將加速，銀行端面臨更為緊迫的資產收益率壓力。自去年下半年以來商業銀行凈息差明顯走低，而存量房貸利率調整落地后將對凈息差產生進一步壓降，為保證資產收益率，銀行或正在需求從其他資產中獲取收益，而2020年以來LPR多次調降，銀行新發貸款利率走低，尤其是在地產需求走弱的情況下，居民新發房貸利率優惠力度較大，7月金融數據超季節性走低又指向居民和企業部門信貸需求均呈現偏弱態勢，銀行從貸款端獲取高收益對沖存量房貸利率調降的影響或難以實現。從銀行資產配置需求來看，貸款和債券均占用一定部分銀行資本，對于有限的資本金而言，資產配置要在資本約束的情況下達到最優比例，因此銀行配置債券的資產收益率就與目標收益率成正比，在銀行配置債券，尤其是配置地方政府專項債資本占用比例不變的情況下，目標收益率要求或有一定提高，對應而來的是在一級市場配置新發地方政府專項債時要求一個更高的利差，以覆蓋配債目標收益率提高后的資本占用成本，而這可能是近期地方債投標規模下降、中標利率上浮現象頻頻出現的原因。

·下周資金面展望：

下周資金面展望：維持平衡寬松。從30天移動平均DR007來看，截至8月4日，DR007的30天移動均值下行3.67個BP至1.78%，持續低于7天逆回購政策利率，向下突破7天逆回購政策利率±10BPS的區間，為6月中旬以來首次，繼續高于1年期定期存款基準利率和報價利率。8月份第二周資金供給較為充足，資金面體感寬松，根據上海國際貨幣經紀，周一到周四大行及股份行融出較為穩定，資金面保持均衡寬松，周中普遍呈現早盤均衡、尾盤轉松的態勢，周五午后資金趨緊，或由于機構關注稅期臨近及債券發行進度對資金面的擾動。展望下周資金供需，利空的因素主要來自政府債券融資或將加速、8月信貸投放往往季節性增加、人民幣中間價邊際上行匯率貶值壓力上升、稅期擾動等；利多因素則有前期存款減少后繳準壓力下降準備金釋出等，從多空因素看，8月資金供需缺口穩定，資金利率因政府債券融資等風險尚有上行風險。本周資金面沒有明顯擾動，下周重點關注稅期因素、8月MLF續作情況。

下周存單發行量價展望：存單供給繼續下降。下周（8月14日-8月18日）將有4091.70億元同業存單到期，此后兩周將分別有5923.40億元、2219.00億元同業存單到期；截止8月12日統計，下周披露有1300.60億元同業存單發行計劃，同業存單到期量和發行量雙雙下降。如果將同業存單凈融資量作為商業銀行主動負債意愿變化的指標，本周同業存單凈融資量再度轉負至-1975.00億元，銀行普遍不缺“長錢”，資產回報率不高導致銀行加杠桿意愿較低，疊加前期存款減少，銀行繳準壓力緩解，準備金部分釋出，銀行端資金充裕。

下周利率債供給：利率債供給平穩。下周（8月14日-8月18日）已經安排有1918.88億元地方政府債、230億元農發債發行，國債在8月14日安排新發950億3年期附息國債、續發950億7年期附息國債；下周地方政府債繳款1934.02億元、國債和政金債繳款2971億元。總體來看，下周利率債供給平穩，總量可控，近期多地報道對年內專項債9月內完成發行的要求落地，預留地方政策計劃發行等時間后，實際發行時點或集中在9月。

下周重點關注：周二國家統計局公布7月經濟數據、人民銀行公告8月MLF操作，周中人民銀行或發布二季度貨幣政策執行報告。下周（8月14日-8月18日）有三項重點關注事項，周二7月經濟數據發布，預計7月工業增加值同比增速為4.3%、預計7月社零同比增速為4%左右、預計制造業投資累計增速6%左右；周二8月MLF操作公布，從7月金融數據來看經濟內生融資需求偏弱，從存單市場來看銀行端也并不缺“長錢”，8月MLF或延續今年以來減量續作的特征。預計央行將于下周中發布二季度貨幣政策執行報告，定調下階段貨幣政策。

·本周資金面市場回顧：

央行態度：維護銀行間市場流動性合理充裕。本周（8月7日-8月11日）期間總計有530億元7天期逆回購到期，央行按照“維護銀行體系流動性合理充裕”的基調，總計開展了180億元7天期逆回購操作，OMO口徑合計凈回籠350億元流動性。

資金：平衡寬松。本周（8月7日-8月11日）銀行間市場資金延續均衡寬松態勢，全周來看，準政策基準利率DR007上行12.34個BP至1.7636%，隔夜DR001上行18.64個BP至1.3322%；銀行間質押R007上行8.76個BP至1.7948%，隔夜R001利率上行16.91個BP至1.4469%，R007和DR007溢價收窄至3.12個BP。

存單：NCD量升價降。本周（8月7日-8月11日）同業存單發行4284.40億元，到期6256.4億元，凈融資規模為-1975.00億元，平均發行利率為2.1572%。分評級來看，全市場AAA級同業存單平均發行利率上行1.20個BP至2.1398%，其中3個月期同業存單發行利率均值下行4.52個BP至2.0017%、6個月期同業存單發行利率均值下行6.56個BP至2.1530%、1年期同業存單發行利率均值下行0.15個BP至2.3054%。1年期國有大行AAA級同業存單發行利率上行0.52個BP至2.2848%，1年期股份行AAA級同業存單發行利率下行0.02個BP至2.2910%。

衍生品：IRS小幅下行，國債期貨小幅上漲。本周（8月7日-8月11日）FR007IRS1Y下行0.27個BP至1.9756%，FR007IRS5Y下行1.85個BP至2.4493%，3MSHIBORIRS1Y下行0.15個BP至2.1681%，10年期國債期貨活躍合約收盤價上漲0.11元至102.36元。

· 風險提示：國內貨幣政策超預期變化；海外貨幣政策超預期變化；信用違約事件發酵。

報告信息

證券研究報告：【德邦宏觀蘆哲&王洋】地方債“發飛”或隱含配債要求提高—資金利率周報2023.08.07-08.11

研報撰寫人員：蘆哲（S0120521070001，首席經濟學家）；王洋（S0120121100003，聯系人）

對外發布時間：2023年8月12日

報告發布機構：德邦證券股份有限公司