華創證券發布研究報告稱，從行業來看，預制食品發展趨勢明確，國內成長韌性顯著低估，同時賽道攻守兼備，順逆周期均可兌現超額收益。而從企業來看，當前國內跑馬圈地已至尾聲，新業態&新品類風起云涌之際，更看巨頭后續戰略引領，何況當前估值向下具備支撐。具體到標的上，重點推薦安井食品(603345.SH)、千味央廚(001215.SZ)、立高食品(300973.SZ)，關注三全食品(002216.SZ)及籌備上市的鍋圈食品、阿寬食品。

(相關資料圖)

引言：

復盤日本風云激變，再看中國星星點燈。2019年曾外發《他山之石—日清食品：怎么看方便面這門生意?》，引發市場廣泛關注，近期再次前往東京，深入調研日冷、日清等食品飲料巨頭。

本文作為中日對比研究系列報告第二篇，以日本預制食品復盤起手，同時延續在《看懂安井的三個階段》中的思考，以五問五答形式，再度聚焦國內預制食品產業及相關投資機會。

▍華創證券主要觀點如下：

參考日本，怎樣看待國內預制食品的成長性?

復盤日本，速凍受B端拖累明顯，1990-2019年量/價CAGR分別1.5%/-1%;方便面量上低個位數增長，價靠產品結構優化。

回到國內，一是跨板塊對比看，預制食品攻守兼備，無論經濟好壞，BC雙輪驅動下成長可穿越周期，韌性遠好于其他板塊如調味品、酒水等。二是若不考慮日本經濟拖累，日本速凍1990-2005年CAGR可達5.6%，對比看國內往后10年高個位數增長具備支撐。三是從驅動因素看，宏微觀需求共振，國內量價均有一倍以上空間，終局可看至更高。

此外從品類端再驗證，一方面日本速凍需求常青，而國內老品天花板更高，不應低估后續成長持續性，另一方面日本產業發展也非一帆風順，國內鎖鮮裝&預制菜增長點充足，與其糾結短期數據，不如淡化增速波動，從產業大趨勢來把握。

參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類可以接力增長?

日本預制食品核心圍繞下游渠道、消費場景進行演繹，每一輪大的產業機會均是來源于下游場景的變換。日本1990s后，產品渠道上B端需求轉弱，C端更添動力，下游業態上便利店帶動放量，餐飲亦有結構性機會，消費場景上加工方式基本迭代為微波解凍，消費理念上產品更趨健康化、功能化。

回到國內，下游場景上，國內空氣炸鍋或可貢獻C端增量，優先關注調理肉制品及早餐場景等。零售模式上，新零售及便利店值得更加關注，餐飲業態上，團餐、燒烤、烘焙等想象空間更足，各類粉面快餐副食小吃亦有增量機會。

日本經濟下行，對相關企業及股價有何影響?

基本面上，行業降速，宏觀下行，小企業加速退出，而龍頭韌性仍強，通過及時戰略調整，仍可穩健穿越周期。其中日清受益消費降級，維持穩健成長，日冷調整有所陣痛，節奏先抑后揚。

股價上，1990年起持續殺估值，整體定價中樞向下，市值相對平穩，2012年估值開始修復，再加上企業海外加速、盈利能力提升，最終均可兌現超額收益。

行業步入下半場后，企業經營動作有哪些調整?

一是企業普遍對利潤提出更高訴求，前期1990-2010年刀尖向內，深挖效率，集中體現在優化集團架構、縮減低毛利單品、提升供應鏈效率、加強內部管理等上;2010年起企業資本支出回升，開始聚焦生產端翻新及自動化，同時通縮趨于結束，格局優化后企業普遍提價，亦帶動盈利持續提升。

二是龍頭聚焦核心品類的同時，橫跨多品類尋求結構性機會，且單品推新節奏顯著加快。三是紛紛布局大健康相關板塊，但內生增長普遍一般，最后更靠收購并表拉動，同時海外并購、建廠等動作普遍，尤其在日元升值階段。

對比日本，國內企業估值又該怎么給?

參考日冷1975-1984年估值，當前安井等30X具備支撐。1975年起日冷估值維持在30X，直至1985年股市泡沫化。對比看：一是無論行業抑或企業，當前安井增速均優于當時日冷，二是日本上下游擠壓更為嚴重，國內企業經營環境更優，三是剝離掉低估值的農產及冷鏈業務，日冷速凍估值可看到更高。當前安井僅30X左右，基本與日冷1975-1984年估值相似，且增長動能、潛在空間更足，往下具備支撐。

遠期穩態下可看至20X左右，強管理+高股息均可看更高溢價。日冷單速凍部分估值在20X左右，與三全接近，結合國內板塊定價中樞更高，整體平移看企業理應至少20X以上。以安井為例，當前市值對應25年凈利潤僅約20X，當前估值安全邊際足夠充足。此外參考日冷DOE提升持續提振股價，當增速漸趨平緩時，高股息政策仍可部分抬升企業估值中樞。

風險提示：

中日經濟社會環境不同、企業競爭加劇、需求恢復不及預期。