不登高山，不知天之高也；不臨深谷，不知地之厚也。一直以來，中歐基金投研體系始終強調實踐出真知，在實地調研中尋找真正能實現業績兌現的好公司。

而中生代基金經理李帥則是熱衷調研的一個典型代表。從業14年來，他實地調研了1200余家上市公司，見過500多位董事長，他認為這是自己積累的“寶貴財富”。相對于閉門研究一招制勝的投資秘訣，他更愿意相信眼見為實的“價值”。在7年多的基金管理生涯中，李帥逐漸形成了逆向思維研究+順勢而為投資的框架。

(資料圖)

近年來，李帥所管理的多只基金持有人不斷增多，而持有人在面對市場波動和行業輪動時有諸多疑問等待解答，他總是在調研間隙主動與持有人進行互動交流、答疑分析，觀點清晰鮮明。

本期《一起聊聊》就讓我們走近李帥，聽聽他對于當下及未來市場的真實想法。

中歐產業前瞻混合持有人：這幾年市場風格變化很大，我們都能感受到基金經理管理組合的難度是越來越大了，請問您是怎么看待市場風格的變化的，以及您自己是如何調整進化自己的投資方法的？這兩年管理上最大的體會是什么呢？

答：市場風格的不斷變化是正常的，沒有不變的市場，投資人應該主動的去找到當下和判斷未來市場的主要矛盾，去做符合市場主要矛盾的投資。經濟周期、金融周期、產業周期、政策周期通常都是3-4年左右，正是由于這些周期的不同步，中美周期的不同步，導致市場產生3-4年的風格周期。投資人有一個依據自己所信而建立的投資框架，但這個框架是包容的、可迭代的、不斷進化的。

我要求自己至少以未來十年的維度反觀當下要做什么，用好望遠鏡、放大鏡，而不是后視鏡，避免線性思維和簡單從眾。“抓市場主要矛盾、做可把握的事情”。是我們面對不斷變化的市場風格采取的方法。任何框架，沒有絕對的對與錯，背后都是自己的認知和進化，在于適合自己、順大勢、有所為有所不為。

以下是我在公開場合對于近年來市場變化的觀點，在此與大家分享：

2019年7月，“庫存周期即將啟動，市場的主要矛盾將從分母端的低利率轉向分子端的企業盈利，最看好周期股，特別是化工股”——2019年基金中報；

2020年11月，“抱團部分瓦解、價值逐步回歸、密切關注通脹”——年底加入中歐后公開交流的PPT標題；

2021年2月，“2021年是優質中小市值價值成長的元年”——春節后第一個交易日公開文章；

2022年4月，“在科創板上市即將滿三年之際，在科創50指數已經回落到1000點起點之時，我們認為科創板內優質公司的機會大于風險，我們將繼續在科創板更加積極地挖掘有爆發式增長的優質企業，我們堅信這些企業才是夜空中最亮的星”——基金一季報。

中歐產業前瞻混合持有人：您是否也持有自己的基金，有時候短期業績不佳時也會難過和不安嗎？心態管理對基金經理太重要了，您怎么調節心情？最近可能大部分基金經理都壓力比較大，也向你們表達關心和支持！

答：自己所有可以用于投資的資金都買了自己的基金。

短期業績不佳時不會難過，因為知道自己持有股票的價值和預期收益空間。但會不安，因為擔心會讓基民不安。

當面對股票和基金凈值下跌時，首先我們要分析原因，是不是有我們沒想到沒看到的方面，一定不能滿腔熱血的一看下跌就加倉，不能忽悠別人忽悠自己。如果真是自己錯了，該止損是要認錯止損的。如果分析之后，的確對自己的持倉股票的預期收益空間有把握有信心，這個時候就要果斷的該加倉就加倉。攤薄成本同時使得投入基數變大，這樣等到預期中的反彈時，就會量（本金）價（漲幅）齊升。當遇到市場和凈值下跌時，一定要心態平和，這樣才能理性分析，負面心態很可能會進一步加大決策錯誤。

中歐產業前瞻混合持有人：您組合里軍工板塊的持倉不少，軍工企業的數據一直比較黑箱，請問您對軍工板塊的投資邏輯和看法是怎么樣的？船舶板塊是近期熱點，訂單好像也非常飽滿，您是否會關注呢？

答：我認為市場對于軍工行業是有一定的預期差的。從盈利模式看，行業從過去的成本加成到現在可以有足夠的附加值，背景是保交付、鼓勵創新等；從競爭格局看，由于很高的資金壁壘、技術壁壘、特別是資質壁壘，這個行業競爭格局天然很好，一個細分行業只有少量幾個競爭對手并且基本沒有新進入者；從公司治理看，隨著股權激勵、整體上市等，公司訴求和交流都比以前順暢許多。具體到船舶板塊，挖掘的方法依然是“行業景氣前瞻”，船舶大周期已經開啟并且會持續很多年，從周期極限利潤彈性和在手訂單看，目前這些公司依然具備較大的預期收益空間。

中歐產業前瞻混合持有人：對于新能源板塊，比如電池和電動車，您好像是減的比較早的，市場整體也貌似不看好的樣子，但新能源相關企業的訂單好像一直都不錯。請問對于這個方向，您是怎么看待的？

答：從季報的公開持倉可以看到，我們退出新能源的投資時點比較早，光伏在去年三季度也基本完全退出，當時主要的判斷是行業整體利潤收縮且競爭加劇，最重要的是當時市場預期過高。電動車并沒有退出在最高點，主要原因正是由于電動車訂單等基本面一致不錯，且市場預期并不高。但隨著股價的調整，我們逐步清倉，主要原因是我們逐步感受到了市場對新能源板塊的審美疲勞，機構持倉也確實較高，在沒有增量資金的背景下，推動板塊進一步上漲的確越來越難。

因此，我們選擇了感知并順應市場交易出來的趨勢和信號，不跟市場較勁。退出電動車投資更多的是無奈和眼前的茍且。我們判斷這個位置鋰電池為代表的電動車產業鏈已經具備足夠的長期價值空間，調整的空間足夠，但調整的時間依然不是很夠，我們選擇在這個時候加大左側研究的力度，但依然是等待市場給我們正反饋信號后，我們再考慮買入提前選出來的優質標的。

中歐產業前瞻混合持有人：您組合里的電子、半導體子行業更看好哪些？買的邏輯主要是什么，是更基于題材趨勢，還是業績支撐呢？

答：我們很看好半導體板塊在未來的表現。從周期的角度看，目前行業去庫存即將進入尾聲，我們預期行業可能將在三到四季度見底，股價通常領先于基本面三到六個月，現在已經是布局半導體比較好的時刻了；從成長的角度看，一方面下游車用等保持較快增長且空間很大，同時人工智能等新需求也逐步開始有所體現，另一方面半導體設備和材料的國產化率依然比較低，不少環節國產化率不到10%，疊加行業成長和國產化率提升，這些領域都有廣闊的成長空間；從主題的角度看，自主創新和大安全是比較確定的、長期的、不可逆的主題，國家解決先進制造被掐脖子的決心很強，半導體領域是國家鼓勵發展的方向。

綜上，半導體板塊是周期投資、成長投資、主題投資三者的交匯點，板塊的估值、位置、持倉在行業比較之間優勢明顯。

中歐景氣前瞻混合持有人：主動管理的基金經理怎么看待量化對市場的影響，例如風格更加極致更加右側。作為基本面研究為主的主動管理基金，未來是否會參考量化策略中的交易擁擠度等技術面維度？

答：框架的盡頭是至簡、研究的終極是人性、交易的極致是修心。市場對宏觀、行業、公司的預期一直在變，大部分人的選擇是跟著市場一致預期欣喜或者悲傷，這符合人性。但我認為要盡可能的從反面多思考，人性中的“羊群效應”、“線性思維”、“近因效應”往往是虧錢的三大根源。量化策略一定程度上能避免上述由于人性帶來的潛在負貢獻，但同時的確讓市場變得更加極致一些。

我們的策略是適應市場，而不是抵觸和抱怨。在投資操作上，我們近幾年越來越強調“逆向思維、順勢而為”，做研究我們還是堅持逆向，在行業景氣到來之前做研究，這樣才有充足的時間做深入研究和前瞻挖掘，但轉化為投資時，我們是順勢而為，不為了彰顯自己領先市場而刻意買在左側，這樣會導致較大的資金成本和時間成本，我們會在右側趨勢出來時第一時間買入我們提前研究好的板塊和公司。我們理解并且認同量化的存在及其對市場的影響，所以交易也會參考量化指標，因為這是大眾情緒和心理在一個時段的綜合表征。

中歐景氣前瞻混合持有人：下階段的投資策略是什么，對未來的信心來源在哪里？

答：上半年已過去，很明顯就是AI和中特估兩大主題投資，已經過去，我們不再事后解釋。展望下半年，我們首先看好以半導體為代表的科創板，我們認為經濟將在四季度復蘇概率較大，在那時我們會看好順周期板塊中有長邏輯的高彈性板塊，其中看好恒生科技和有色行業，恒生科技背后的國內經濟、海外流動性、中美關系、消費復蘇，這些都將會有好的趨勢或者階段性的緩和。有色行業看好的的背后是全球經濟、弱美元、商品供需缺口、成本曲線，這些在年底都會看到。此外，我們認為中特估主題會持續。我們的風格是表達最為看好的板塊在三到五個，這樣觀點會更鮮明。

我們下半年看好以半導體為代表的科創板、有色、恒生科技、中特估。我們去年底提到了今年的三個投資思路，一是聚焦科創板、二是回避機構重倉股、三是提高換手率。主要是應對存量市場下的結構行情，目前看這個思路是正確的，我們繼續執行。增加的一條是，我們開始挖掘恒生科技的潛在機會。

我們堅定看好科創板的要點再總結如下：1、科創板的主要行業是半導體、計算機、軍工、高端裝備、新能源新材料和生物醫藥。以上都是國家戰略支持的方向，制造強國、科技興國；2、科創50指數里面一半以上的資產都符合“安全”這個大主題，這個主題是實質的、是長期的、是全球的、是不可逆的；3、科創板里面的大部分資產屬于小盤成長，在經濟復蘇、流動性充裕、增量資金有限的情況下，是最有利于小盤股表現的。4、科創板上市快四年了，科創50指數又回到了起點，但科創板上市公司業績普遍增長了一倍到兩倍甚至更高，也就意味著估值收縮了50%到70%，在這個時點，500多家科創板上市公司中，大部分公司未來三年業績預期增長良好。

進流自上：李經理，我有只主動型基金，已持有3年多了，說實話也算得上長期投資了，基金倉位以基建類股票較多，最近一段時間，凈值一直下跌，基本和我投入時的凈值相差無幾了，我不知道是否因為我的投資時點不太對還是其他原因，現在糾結是否要繼續低位補倉，還是應該轉換基金，但又怕前景不太明朗下選錯基金類，非常希望李經理能抽空解惑，感激不盡。

答：首先要確認您是不是對這只基金的基金經理和基金公司有了解并且是認可的，這個非常重要，否則就是為長期持有而長期持有，長期持有的前提和本質是您持有的是一家好公司的好產品，進而在此基礎上見證復利的力量。

然后，再研究一下這個基金各季度報告觀點和持倉，看看您是否認可基金經理的投資思路，基金經理操作有沒變形。如果不認可基金經理的思路，建議可以贖回，如果基金經理沒理由的操作變形，建議立刻贖回。之后，如果基金公司和基金經理您都認可，并且基金產品持倉也能夠被您理解和共識，在這個前提下，是可以逢低補倉或者繼續定投。三年堅持下來不容易，但無論浮盈還是浮虧，這只是一個過去，最多作為一個回顧和參考，不能影響您在當下對未來的判斷，如果有您更認可的基金公司和基金經理，是可以不考慮過去的浮盈浮虧，著眼于未來轉換一部分的。

恬：李帥總，游戲板塊的行情結束了嗎？后續還有增長的動力嗎？后市怎么看？

答：游戲板塊在傳媒里面還是有基本面的，隨著版號放開，AI等或有加持，恰逢前幾年行業底部，游戲板塊是有一定的周期成長性的。這也是今年上半年板塊表現亮眼的主要原因，另外不可忽略的原因是啟動時，機構基本沒有持倉，大家預期都很低。但現在，大部分好的預期已經體現在當下股價里了，機構持倉和市場預期也都上來了。游戲板塊的盈利模式并不是最好的，項目制，一個游戲最后能否成功，跟電影票房一樣，是有很多偶然因素決定的，這也是游戲板塊估值一直不高的原因（除去2014-2015年間互聯網+時代和并購重組時代這個板塊的特殊性階段）。

綜上，我們認為這個位置的游戲板塊可能并沒有板塊性的整體大機會。隨著短期AI主題的降溫，如果板塊能有一定的回調，或者屆時經濟還沒有復蘇，那市場還是存量博弈主題投資為主，游戲是較好的主題投資選擇之一。綜上，我們最想表達的是，未來游戲板塊表現好不好，不主要是基本面好不好決定的，而是經濟復蘇成色來決定市場接下來回到基本面投資還是繼續主題投資。（CIS）

基金有風險，投資須謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。

（來源：證券時報）