近期市場的成交量縮量明顯，債市漲+股市跌的組合體現了投資者對4月以來疲弱經濟數據的擔憂。與此同時，TMT和中特的歇息伴隨著新能源的上漲，投資者整體情緒較為迷茫和糾結。本篇報告對當前市場的兩大糾結點進行探討。

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1. 當前市場的兩個糾結點：行不行？追還是切？

糾結點1：股票還行不行？宏觀預期轉弱傳導至市場表現為債券漲+股票跌。3月以來（截至2023/5/19下同）10年期國債利率持續下行，4月下旬有加速的勢頭，從3月初的2.9%左右快速下行至目前的2.7%左右；股票方面，3月以來A股震蕩回調，萬得全A最大跌幅為6.3%，結構上前期受益于疫后復蘇的“出行鏈”表現顯著弱于大盤，說明投資者對消費的表現轉為悲觀。債市走強而股市疲弱，這一組合綜合反映了當下投資者對國內經濟是否能夠有效復蘇的疑慮，以及對當下權益資產中短期走勢的擔憂。

糾結點2：追中特TMT還是切消費制造？除了對大勢的擔憂之外，投資者另一個糾結點在于如何選結構，在熱點主題和前期調整較多板塊之間感到無所適從。

年初市場交易主線從疫后復蘇逐步轉向TMT，主要受到ChatGPT落地以及國內數字政策的不斷催化。今年以來傳媒板塊累計漲幅達39.4%，通信為29.0%，計算機為23.5%。除此之外，在政策的推動下，“中特估”成為今年市場上另一大投資主題，今年以來中特估指數累計漲幅達26.7%，受中特估催化，建筑、石化、非銀和銀行的漲幅均靠前。不過，TMT前期過高的熱度已經開始降溫，計算機和通信行業自4月初開始調整，傳媒也在5月開始調整，最大回撤均超15%。對中特估而言，估值修復是前期上漲的重要驅動力，但當前中特估指數的PB（LF，下同）估值已經從年初的0.72倍一度上升至0.93倍，因而近期中特估指數也開始調整，PB小幅回落至0.86倍。

就在TMT和中特估兩大主題休整的同時，前期調整較多的新能源板塊顯著走強。5月10日以來電力設備上漲3.8%，而萬得全A同期下跌0.8%。新能源近期強勢主要是因為經歷較長時間調整后，板塊估值回落較多，目前電力設備23年預測PE（wind一致預期，下同）僅19倍，龍頭寧德時代僅22倍。同新能源類似的是，消費板塊在長時間下跌后估值已經明顯消化，食品飲料的23年預測PE僅為27倍，龍頭貴州茅臺的PE也已回落至29倍。在短期市場劇烈分化的現象面前，一方面投資者面對的是前期熱點板塊TMT和中特估的調整，猶豫是否需要抓住調整后的機會；另一方面投資者也在關心前期調整較多的新能源行情能否延續，消費股是否已經迎來配置機會，糾結是否需要切換至消費和制造上面去。

2. 回答1：遠景是牛市，牛初多波折

針對投資者的上述兩個糾結點，我們將一一解答，總結而言，我們認為A股牛市格局未變，中長期看權益資產依然是優選，結構上數字經濟依然是第一主線，只是當下可以采取均衡配置的策略，詳見下文分析。

牛市初期基本面不扎實，波折在所難免，強勢板塊調整是信號。牛市往往難以一蹴而就，我們在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市場可能處蓄勢階段，近期市場的走勢也印證著我們的判斷。當前市場正處在牛市初期，就好比冬天已過、春天到來，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動。因此，市場短期可能出現寬幅震蕩的情況，其背后源于牛市初期基本面還不夠扎實，更易受到其他因素的擾動。根據前文分析，4月多項經濟數據不及預期，說明國內基本面的復蘇尚不扎實，這就使得投資者對股市的短期走向較為糾結，市場波動有所加大。

結構上也有信號，回顧歷史，往往前期表現最強勢的板塊先調整，推動市場整體向上的動能趨弱。借鑒上一輪牛市（19-21年），當時5G引領的新一輪科技周期啟動，硬件設備、5G基站相關領域在19年牛市第一波上漲期間表現最強。從牛市初期行情進入調整的情況看，漲幅最大的半導體產業指數于19/03/12日達到階段性高點后高位震蕩，并于19/04/02日開始下跌，基站指數、5G指數分別于19/04/19和19/04/22日自高位回調。本輪行情中最強勢的TMT和中特估已經陸續開始調整，根據歷史規律，這可能是市場階段性休整的信號，不過休整也是蓄勢的過程。

A股牛市格局未改，基本面復蘇有望驅動市場更加穩健地上漲。從中長期看，我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，22年10月底以來A股已經進入新一輪牛市周期。歷史經驗顯示，當五個基本面領先指標中至少三個企穩時，即可確認市場底部反轉的信號出現。去年10月底時，我國大部分經濟數據已經有所恢復，五大基本面領先指標中（貨幣政策、財政政策、制造業景氣度、汽車銷量累計同比、地產銷售面積累計同比）均已回升。

往下半年看，基本面有望迎來更強勁的復蘇，從而支撐市場更加穩健地上行。宏觀層面，本輪庫存周期始于2019年3季度末4季度初，高點出現在2022年4月，根據歷史上庫存周期平均持續時間推斷，本輪庫存周期或將于23Q3見底。微觀層面，23Q1全部A股歸母凈利潤同比增速為1.4%，環比22Q4提升0.6個百分點；剔除金融后全部A股歸母凈利潤同比增速為-5.9%，環比22Q4仍有下滑。綜合看，我們認為A股盈利的低點逐漸顯現，上行周期或已開啟，預計Q2-Q4盈利穩步復蘇，23年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達10-15%。在盈利逐季度改善的背景下，A股有望趨勢上漲。

3. 回答2：今年主線是數字經濟，階段性均衡

數字經濟是中長期主線。未來市場終會迎接牛市主升浪，相比于短期波折，著眼未來布局牛市主線更為重要。歷輪牛市主線的基本要素是前期低估低配+政策與基本面的不斷催化，我們從去年十月以來一直看好數字經濟作為主線，既看好政策支持的力度，4月底的政治局會議提出要“加快建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系”，“夯實科技自立自強根基，培育壯大新動能”，并明確指出要“重視通用人工智能發展，營造創新生態，重視防范風險”；又看好技術變革，以ChatGPT為代表的AI大模型市場有望加速發展，億歐智庫預計23-25年我國AI芯片市場規模復合增速達31%。從持倉看，23Q1基金重倉股中TMT板塊超配比例（相對滬深300行業占比）仍處在2013年以來低位，歷史上公募基金調倉往往需要一年，例如 20-21年公募持倉從白酒轉向新能源，借鑒公募基金大調倉經驗看，公募基金對TMT板塊的增持可能還未結束。

階段性可以均衡。牛市主線行業并不會一蹴而就，預期與現實交織下主線行業內也會不斷地去偽存真。我們從4月初以來提出TMT板塊出現階段性過熱，未來行情或進入由業績驗證的去偽存真階段，細分行業關注政策和技術兩個方向：從政策線看，當前數字要素流通體系正在加快建立，政府有望加大對數字安全和數字基建的投入；從技術線看，ChatGPT為代表的人工智能應用落地，大模型、半導體等上游軟硬件領域有望率先受益。此外，前期概念催化下“中特估”板塊熱度同樣較高，未來行情或也將出現“去偽存真”的分化，我們認為可以關注中特重估三大可能發力方向，即關系國計民生的重大安全領域、舉國體制支持的部分科技領域、部分盈利穩定、現金流充裕的國企。

均衡布局消費的結構性機會，關注醫藥和基本消費。促消費一直是目前政策關注的重點，后續關注消費的結構性機會。我們在《中國消費的韌性：沒有日本式資產負債表衰退-20230506》中提出，資產端看，我國房產價格相對趨穩，居民財富大幅縮水風險較?。粡氖杖攵丝?，國內經濟復蘇將推動收入和消費意愿提升。因此我國消費仍具有韌性，預計今年社零總額增速有望達8-9%，22-23年兩年平均增速為4-5%。從股市表現看，今年以來消費行業漲幅在所有行業中漲幅明顯偏低，隨著基本面改善，消費部分領域有望迎來向上的機遇。23年醫藥和基本消費部分子行業的盈利有望實現較快增長，結合海通行業分析師和Wind一致預測，預計23年醫藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫療服務為50%、創新藥為30%，基本消費板塊中食品加工為30%。