核心觀點

本次鮑威爾在全球央行年會中的發言增量信息較為有限，尤其是對于近期市場的關注核心“中性利率”并未給予明確的指引。我們認為在對疫后通脹中樞的抬升逐步形成一致預期后，未來美國經濟和中性利率的走勢將核心取決于：財政對經濟的廣義支撐逐步退坡后(如學生貸款豁免、超額儲蓄等)，以人工智能為代表的產業周期能否接力成為經濟增長的核心動能。

重申通脹目標未變，但政策已到十字路口：中性利率和未來加息路徑均不明確

(資料圖片僅供參考)

整體來看，本次鮑威爾在全球央行年會中的發言增量信息較為有限，尤其是對于近期市場的關注核心“中性利率”并未給予明確的指引。在大篇幅對經濟、就業和通脹進行復盤以外，我們認為重點傳達了三方面信息：

一是持續重申2%的通脹目標并未改變，聯儲將堅定采取必要的政策措施控制通脹向目標水平回歸。

二是認為無法準確判斷中性利率的水平，當前貨幣政策的“限制性水平”也存在不確定性。我們認為這一表述傳遞的信號同樣也在于：聯儲認為中性利率可能已經出現變化，但對于方向暫無法明確判斷。

三是強調當前政策處于十字路口，整體指向貨幣政策將繼續相機抉擇。經濟對貨幣緊縮的滯后效應、中性利率的不確定性以及當前仍具韌性的勞動力市場都極大增加了當前聯儲決策的難度，政策“緊縮過度”和“力度不足”的可能性同時存在，整體指向未來貨幣政策將繼續相機抉擇，對未來加息路徑未有明確指引。

近期美債利率上行可能源自于市場預期中性利率抬升，而非通脹和供給擾動

如以8月9日10年美債利率收于4.0%為界，截至本報告時最高曾升破4.3%，本輪10年期美債利率上行有兩大特征：一是升幅完全由實際利率貢獻，通脹預期基本持平；二是10年與2年的期限利差在此期間走闊幅度有限，長端利率上行更多源自收益率曲線的整體抬升。這一數據結構說明本輪美債利率上行并非源自于通脹預期貢獻，也非財政部長端發行放量的供給擾動，更多源自于近期在美國市場引起廣泛討論的新邏輯：短期中性利率的抬升。

中性利率是經濟同時處于充分就業和物價穩定環境下對應的短端利率水平；如果政策利率與中性利率對應，則說明政策環境同樣處于中性(既非限制型貨幣政策， 也非寬松型貨幣政策)。美聯儲將政策利率提至5.25%-5.5%的高區間后經濟依然維持了較高強度，使得聯儲和學界近期對這一問題的探討升溫，認為政策利率并未處于嚴格的“限制性”區間，可能靠近當前的潛在中性利率水平(美聯儲6月點陣圖指向的中性利率仍為2.5%)。

美國經濟和中性利率核心取決于：財政退坡后產業周期能否接棒驅動經濟增長

從聯儲的角度來看，里士滿聯儲近期更新實際中性利率測算已升至2.16%，高于疫前水平(疫情前最后一次測算值約為1.26%)；綜合對應當前美國CPI和PPI水平，我們測算的名義中性利率位于5%附近。

近期海外市場對潛在增速的提升做了如下歸因：一是制造業回流以及清潔能源領域的廣泛投資推升了中性利率；二是提前退休人群增多，該部分群體在減少儲蓄規模的同時增加支出規模，推升中性利率；三是人工智能的投資和對經濟的潛在影響可能推升了中性利率。

我們認為在對疫后通脹中樞的抬升逐步形成一致預期后，未來美國經濟和中性利率的走勢將核心取決于：財政對經濟的廣義支撐逐步退坡后(如學生貸款豁免、超額儲蓄等)，以人工智能為代表的產業周期能否接力成為經濟增長的核心動能。

美債交易邏輯短期較難證偽，長端利率可能仍有進一步上行空間

美債方面，我們已于上文對近期美債利率的上行原因進行詳述，即“中性利率上行”。考慮到短期以就業為代表的美國經濟數據仍將具備韌性，可能仍將支持當前的交易邏輯并進一步推動美債利率小幅上行，10年期美債利率可能階段性突破4.5%。

美元方面，短期美國經濟仍具韌性，與美債利率的交易邏輯類似，美元尚不具備大幅回落的基礎。

風險提示：美國通脹超預期惡化；美債利率上行超預期。