2月14日(周二)將公布美國1月CPI。美國統計局上星期調整了CPI分項權重與季節因子，我們計算會推高本月CPI環比增速6-8bp，但對未來6個月的總體趨勢影響有限。中金大類資產通脹模型顯示美國1月CPI環比增速有所上行，但仍低于一致預期。近期市場已經計入較多通脹上行風險，若1月CPI與我們預測一致(即低于市場一致預期)，寬松預期可能再升溫，支持股債商品黃金等資產表現。由于統計方法調整與部分分項波動加大，本次預測不確定性較高。若CPI高于我們預期，可能造成全球大類資產價格擾動，我們建議逢低增配黃金與美債。對于中國市場，我們認為增長效應、反轉效應與估值效應可能支持春季行情再啟動，股票相對其他大類資產相對占優，重申超配A股港股，標配國內債券。

(資料圖)

分項權重與季節因子調整，可能延緩美國CPI改善節奏

2月14日將公布美國1月份CPI數據。自去年11月開始，美國通脹環比中樞大幅下移，市場交易寬松預期，股債商品黃金等資產明顯上漲。由于美國統計局上周修改了統計計算方法，CPI短期數據受到明顯影響。使用新的通脹數據，我們的模型預測美國1月CPI環比增速有所上行，但仍低于一致預期：核心CPI環比增速預測0.35%(數據更新前預測0.27%，一致預期0.4%，前值0.3%，詳見《春季行情結束了嗎?》);名義CPI環比增速預測0.41%(數據更新前預測0.35%，一致預期0.5%，前值-0.1%);模型預測核心和名義CPI同比增速分別為5.5%和6.2%。

兩種統計調整的具體影響如下：

1)分項權重調整：在2022年，美國統計局(BLS)使用2019-2020年美國居民消費結構計算CPI分項權重。自2023年1月起，BLS將改為使用2021年消費結構計算分項比重。2021年商品供需錯配導致價格大漲，消費者減少了對于二手車、能源、與食品等商品消費量;與此同時，房租水平維持低位，2021年房租相對消費量上升。

圖表：2021年美國居民消費結構中住房占比提升、商品占比下降

資料來源：BLS，中金公司研究部

因此2021年居民消費結構變化對應2023年CPI商品分項權重下調，但服務分項權重上調。

圖表：1月美國CPI數據可能下調商品權重，提高服務權重

資料來源：Haver，中金公司研究部

由于當前商品通脹下降快而服務通脹下行慢，分項權重調整會導致美國通脹下行幅度放緩。

圖表：由于商品通脹下行快而服務通脹下行慢，權重調整會延緩CPI改善節奏

資料來源：Haver，中金公司研究部

2)季節因子調整：BLS每年1月對CPI季節調整因子進行更新。新因子雖然不會對2023全年通脹下行幅度造成影響，但會改變通脹下行幅度在2023年不同月份的分配。總體來看，通脹改善上半年加速但下半年降速。季節因子更新一方面導致2022Q4以來的通脹改善幅度收窄，另一方面可能造成今年2月-6月通脹下行加速。

圖表：季節因子更新導致2022Q4以來的通脹改善幅度收窄

資料來源：Haver，中金公司研究部

使用中金大類資產通脹預測模型(《新視角看通脹變數與資產變局》)，更新每個分項的季節因子與權重，可以得出未來6個月的通脹路徑。盡管通脹下行大趨勢與我們之前預測差異不大，但1月份CPI環比增速比統計方法調整前上升了6-8bp左右。

圖表：季節調整造成CPI環比上半年降速，下半年加速

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：由于商品通脹下行快而服務通脹下行慢，權重調整會延緩CPI改善節奏

資料來源：Haver，中金公司研究部

二手車與房租價格波動，進一步增大短期通脹風險

高頻數據顯示二手車批發市場價格明顯上升。我們認為批發市場價格需要1-2個月的時間才能傳導至CPI，因此基準情景仍然是二手車零售價格負增長，但批發市場價格壓力可能增加本月通脹變數。

圖表：1月部分二手車批發價格上行

資料來源：Black book，Manheim, 中金公司研究部

盡管上個月房租抬頭大概率反映統計模型的隨機誤差，但是也不能完全排除房租通脹連續高于預期的系統性偏差。統計方法調整疊加分項風險，我們認為1月份CPI預測不確定性遠高于前面幾個月通脹數據。

圖表：上個月房租抬頭可能反映統計模型的隨機誤差

資料來源：Haver，中金公司研究部

市場可能已經部分計入通脹風險。如果CPI通脹造成資產價格擾動，建議逢低增配黃金與美債

由于1月非農數據大超預期，市場已經開始擔憂通脹壓力再起，2月份以來全球股債商品黃金等資產已經明顯回調，十年期美債利率快速上行至3.7%以上。如果1月CPI與我們預測一致(即低于市場一致預期)，投資者可能轉為交易寬松，對美債、美股、黃金、商品與中國資產都可能提供支撐。

如果1月CPI通脹超出我們預期，可能導致緊縮預期進一步升溫，上述大類資產可能受到負面影響，美元暫時占優。我們建議資產配置在CPI數據公布前保持謹慎，如果資產價格明顯調整則增配黃金與美債。從中期看，我們對通脹前景仍然保持樂觀。我們的模型顯示本月通脹改善放緩可能只是暫時性擾動，通脹同比增速下行大趨勢沒有明顯變化：供應鏈改善與需求結構變化維持商品繼續通縮，統計滯后效應導致房租通脹逐級下行，工資增速放緩有望助力其他核心服務通脹改善。

圖表：美國核心商品通脹環比增速維持負值

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國1月平均小時工資環比增速繼續放緩

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：工資增速領先美國核心服務CPI變動

資料來源：Haver，中金公司研究部

在以上因素影響下，名義與核心CPI環比增速中樞維持在0.2%-0.3%區間，名義CPI同比增速在今年6月降至3%左右，可能推動美聯儲政策逐漸轉向寬松。

圖表：模型顯示2023年6月份美國名義通脹同比增速降至3%左右

使用期限溢價+利率預期模型(《縮表加速，美債利率會破3嗎》)，我們計算出十年期美債利率均衡價格在3.2%左右。目前美債利率在3.7%附近，如果CPI超預期進一步推高利率水平，加倉增配美債的性價比明顯提高。黃金價格與實際利率走勢高度相關，如果出現價格回調，我們也建議逢低增配。

圖表：歷史上大類資產衰退前后月內收益排序(中位數)：占優資產由現金切換為債券與黃金，再切換至成長風格股票

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

對于中國市場，我們認為增長效應、反轉效應與估值效應可能支持春季行情再啟動，股票相對其他大類資產相對占優(《春季行情結束了嗎?》)。如果海外市場出現擾動，或對國內市場情緒產生一定短期影響，但并不影響資產價格中期走勢。重申超配A股港股，標配債券，風格偏向小盤成長。

圖表：春季到兩會期間大類資產年化漲幅(中位數)排序與上漲概率匯總