推動紙業股上漲的春風來得又快又急。自2022年下半年開始，龍頭紙企三季度頻繁停機，削減了成品紙供應，推動行業供需格局改善，此前遭遇重挫的造紙板塊可謂是走出了一波觸底回升的上漲行情。

在此其中，包裝紙龍頭企業玖龍紙業(02689)自去年10月開始，揮別了長達一年半的單邊下行，走出了一波升勢，截至2022年末，該公司股價四季度累計漲幅達到46.41%，一度漲超8港元，并在2023開年維持著高位震蕩，在紙業股中可謂名列前茅。

然而，一則盈警公告卻令玖龍紙業從開年向好的漲勢之中緩了下來，但就在其發盈警后短短不過兩日，股價便再度重拾升勢。在玖龍紙業不改市場青睞的背后，又有著怎樣的催化?

【資料圖】

由盈轉虧，23上半財年虧逾10億

日前，玖龍紙業在港交所公告，截至2022年12月31日止6個月公司權益持有人應占虧損預計錄得約12.50億元至14.50億元，而去年同期公司權益持有人應占盈利為27.747億元，由盈轉虧，可謂是損失慘重。

針對于23上半財年出現的巨幅虧損，玖龍紙業指出，公司權益持有人應占虧損主要原因由于2019冠狀病毒疫情對國內市場造成不利影響;俄羅斯與烏克蘭的沖突導致全球高通脹;及產品售價大幅下降，而原材料成本和銷量保持相對穩定，導致本期間毛利率大幅下降。

事實上，玖龍紙業這番解釋并非空穴來風。

一般而論，造紙行業是典型的順周期行業，其景氣程度與宏觀經濟走勢呈現顯著的正相關關系，且其波動相較宏觀經濟的波動更為劇烈。2022年以來，木漿等原材料價格持續上漲，而下游需求受疫情影響有所萎縮，導致行業景氣度下滑。

回溯2022年，紙漿價格呈現先快速上行后震蕩運行走勢。去年4月中旬發生的芬蘭造紙工人工會罷工導致芬蘭全境54家制漿、造紙和紙板廠自5月16日至7月1日處于閉廠狀態，造成國外漿廠供應量下滑，加之烏克蘭局勢持續發酵，供應端的炒作使得紙漿價格高歌猛進，直沖7500元/噸附近，處于歷史高位，給造紙行業帶來巨大的成本壓力，嚴重擠壓了行業盈利空間。到了2022下半年，漿價仍然較為堅挺，同時，受化工、原煤等原材料及能源價格上漲影響，紙企的生產成本依然維持高位，毛利率大幅下降，入不敷出而致紙廠虧損亦是情有可原。

在截至6月30日止的2022財年內，玖龍紙業實現收入647.5億元(人民幣，下同)，同比增4.8%，據財報顯示，期內公司平均單價雖同比增加8.0%，不過受累于中國地區業務銷量下滑，公司整體銷售量減少3%至1600萬噸，從中已能窺得些許端倪。

不過，即便業績有所承壓，玖龍紙業仍然在加速大規模產能投放及新基地建設。據其財報，截至2022年6月，公司位于湖北省荊州市的全新基地已開始營運，60萬噸年產能的再生牛卡紙投入試產。同時，位于東莞(第二期)及天津(第二期)合共4.4億平方米的下游包裝已投產。擴產計劃方面，公司正于湖北省荊州市、遼寧省沈陽市及廣西壯族自治區北海市擴建合共312萬噸自用木漿產能，并于馬來西亞增添60萬噸再生漿產能;此外，公司中國內地增建110萬噸木纖維產能作為替代原料，實現成本優化。

與此同時，從同業的盈利水平也能看出，玖龍紙業的23上半財年的虧損絕非偶然。1月30日，頭部紙企晨鳴紙業發布業績預告，預計2022年度實現盈利2.9億~3.3億元，同比下滑86.12%~84.21%。山鷹國際也在近日發布了業績預告，預計2022年虧損22.45億元，主要原因系主營業務毛利率下降及商譽計提約15億元的減值所致。民豐特紙近日公告，預計2022年全年盈利1260萬~1750萬元，同比下降78.39%~69.99%。

根據國家統計局數據顯示，2022年1-11月，規模以上造紙和紙制品業企業營業收入13765.2億元，同比增長1.2%，營業成本12168.6億元，同比增加4.1%，利潤總額478億元，同比減少38.6%。截至2022年11月，造紙和紙制品虧損單位企業數量為1936個，同比增長37.5%。企業虧損數量創近3年之最。

然而，近期多家機構發布研報表示，造紙行業即將迎來成本拐點，利潤水平有望修復。當下，以玖龍紙業為代表紙業個股股價依舊堅挺，造紙行業能否迎來曙光?

漿價將迎下行，行業拐點或至

細察此輪紙業股的上漲，玖龍紙業能夠快速獲得股價修復，始于預期疫情管控政策調整，經濟持續回暖，以及去年三季度后部分紙企掀起提價潮和停機維修計劃為背景下，供需結構的快速優化。

去年9月，趕在傳統旺季來臨之前，包括玖龍紙業在內的國內多地包裝紙企集體發布漲價函，宣布在去年國慶前后上調50元/噸，部分紙企還要求已下訂單或原有訂單也在此條件范圍內。曾有市場人士表示，這是行業的一種“絕地反擊”態度，也是紙業市場歷經跌價、停機減產等各種措施后的新變化。

然而，傳統旺季似乎并未給造紙行業帶來加持，上游紙包裝和造紙企業下半年的處境仍較艱難，訂單逐步回暖，但力度有限，成本上依然高企，如今看來，去年四季度行情并不樂觀。

但時間行至去年12月，高位運營久矣的紙漿價格開始出現明顯的松動跡象——12月13日巴西紙漿龍頭Suzano宣布12月桉木漿外盤報價820美元/噸，較7月報價下調4.7%，被市場視為造紙股盈利復蘇的信號。

截至2023年1月29日，外盤智利銀星針葉漿維持920美元/噸，闊葉漿報價維持820美元/噸(環比持平)。成品紙利潤環比持平，雙膠紙毛利為172元/噸(環比持平)，銅版紙毛利為22元/噸(環比持平)。

在紙漿的擴產方面，22年12月末Arauco闊葉漿156萬噸已投產，UPM于23Q1的210萬噸闊葉漿投產也在計劃中，闊葉漿價格下降通道順暢。因此，自今年一季度起，紙企或可見成本壓力緩解，同時隨著下游需求恢復，包裝紙有望迎來明顯修復，玖龍紙業亦有望受益于此。

因此，即便當前行業利潤仍有所承壓，但伴隨上游漿價的逐步回調，造紙行業景氣度回升的拐點似乎已在路上。

中金表示，據該行調研，年初至今轉印需求旺盛(應用場景主要為服裝、日用品、戶外廣告等)，同時行業格局優秀穩定，2021年行業CR3超80%，龍頭提價動力充沛。展望2023年，在漿價下跌趨勢明確背景下，該行看好特紙龍頭維持強價格韌性，1-3Q23噸凈利迎來逐季度修復行情。

在華泰證券看來，內需逐步向好的方向更為明晰的情況下，估值修復的契機已經出現。2022年以來，造紙行業經歷了供需關系惡化和主要紙種利潤率的全面收縮。但隨著2023年對“穩增長”的進一步側重，內需有望迎來邊際改善。

國盛證券指出，經歷行業被動去庫，目前企業庫存趨于合理，需求復蘇有望于2023年一季度末顯現。“短期國內需求磨底、海外需求走弱，板塊盈利延續低位;但本輪周期產業虧損已達3個季度，預計伴隨國內經濟復蘇，有望復刻2019年情況，產業挺價意愿強，漿、紙走勢分化，企業盈利穩步復蘇。目前漿系估值中樞偏下，廢紙系處歷史底部，優選兼具格局&成長標的，其中重點推薦太陽紙業、博匯紙業，關注山鷹國際、玖龍紙業、岳陽林紙、晨鳴紙業等。”

綜合券商觀點來看，短期內中國產業鏈逐步修復，國家穩經濟政策措施落實，將有助帶動內需消費及出口業務。中長遠而言，以紙代塑及消費升級將會驅動高端包裝紙需求。而玖龍紙業作為行業龍頭，穩中求進，掌控主動平衡產銷，推進國內原料布局、全球產能擴張，并積極開發新產品應對市場，中長期增長動力仍充足。