中信證券發布研究報告稱，向分紅險轉型是行業健康發展的標志性事件，建議均衡配置保險板塊。從保險股角度看，分紅險具有清晰的盈利底線，兼具阿爾法和貝塔屬性。阿爾法主要來自持續的需求增長和較為確定的利潤率，貝塔主要來自股票牛市的資產端機遇，建議均衡配置保險板塊，維持行業“強于大市”評級。從短期角度看，擇時重于選股，建議結合中報、高頻數據選擇配置時機；從長期角度看，預計低負債成本公司具有阿爾法優勢。

中信證券認為，市場上類固收產品供需缺口將長期存在，以分紅險為代表的壽險產品將成為市場主力，壽險行業中長期內有望保持快于M2的增速。同時，分紅險將改變傳統險商業模式的弊端，實現客戶、股東和渠道方的利益共贏。

事件：7月31日后，隨著3.5%預定利率產品下架，市場正在陸續推出分紅險。

(資料圖)

從傳統險走向分紅險是大趨勢。

高客為主的類固收需求潛力巨大，預計供需缺口將長期存在。雖然監管下調了增額終身壽等傳統壽險的預定利率，但市場上以高客為主的類固收資產配置需求沒有消失，相反在資管新規實施之后、風險資產回報下降、利率走低等因素共同作用下，類固收資產的供需錯配更加嚴重。除了存量資產再配置需求，還有每年M2約等于名義GDP增速的新增財富配置需求，中信證券預計類固收產品的供需缺口將長期存在，市場潛力巨大。

預計分紅險為主的類固收產品將成為市場主力，有巨大的發展空間。壽險產品具有多功能屬性，在資金端體現為保本保底、多種理財和保障功能，在資產端體現為多品種跨周期投資。因此，壽險產品具有因時而變、推陳出新、滿足市場需求的靈活性。1999年中國大幅降息后到2013年放開預定利率的十四年時間，分紅險一躍成為保險主流產品，也是金融市場主要的類固收產品之一。中信證券判斷，2023年起，隨著資管新規打破剛兌、利率走低后，分紅險將重新成為主流保險產品，未來也將是財富管理市場上主流的類固收產品。

中信證券預計分紅險有望帶動壽險行業維持較快增速，帶動壽險資產長期持續增長。根據各公司公布的產品資料,目前主流的分紅險保底利率2%-2.5%，整體分紅利率在3.5%-4.5%區間，在低風險金融產品中具有收益率優勢。從短期看，保險公司可以繼續配置中長期國債和地方政府債(20、30年期品種收益率在3%左右，考慮免稅因素回報率在4%左右)、高股息藍籌股、基礎設施相關的另類資產等資產，滿足收益率要求；從長期看，即使投資收益率逐步下降，保險公司也可以繼續發揮長期資金優勢，通過跨周期多品種配置，在資金池滾動運作下，保持分紅利率相對于低風險金融產品的相對優勢。因此，中信證券認為以分紅險為主的壽險新單保費、新業務價值中長期增速有望維持快于M2增速，從未來5-10年角度看，預計壽險行業資產仍然有翻倍空間。

分紅險將帶來健康的保險商業模式。

傳統險為主的商業模式存在和客戶利益博弈的弊端，難以健康發展。2013年監管上調預定利率上限至4.025%,最近十年保險市場主流產品均是保證利率3.5%-4.0%為主的傳統產品。過去十年積累的相對較高預定利率的產品，伴隨著低利率時代來臨，部分中小保險公司已經出現利差大幅收窄甚至虧損，經營壓力極大。歷史經驗反復證明，傳統型儲蓄險只能短暫滿足高利率階段的市場需求，無法構建可持續的商業模式。比如1999年降息之后，中國大部分保險公司直接陷入利差損和資不抵債風險隱患中。同時，日本90年代保險公司大量破產，根源上也是早期積累了太多高負債成本的保單。傳統險本質上是保險公司和客戶對于利率的對賭，如果步入持續利率上行周期，客戶利益受損，銷售難度加大；如果步入持續的降息周期，則股東利益受損，保險公司無法持續經營。同時，傳統險由于固定利率和剛兌，也弱化了渠道方的銷售能力要求，渠道方的競爭演變為純粹手續費競爭。因此，中信證券認為監管應該繼續降低預定利率，促使行業加速回歸分紅險為主的業務模式，避免短期過度炒作。

分紅險可以實現客戶、股東和渠道的利益共贏，商業模式健康可持續。從客戶利益角度看，分紅險提供保本保底收益，客戶承擔的風險很小，如果迎來比較好的投資環境，客戶也可以通過浮動收益分享利益。從股東角度看，利差仍然是主要利潤來源，但利差是來自于浮動收益部分的分成，短期的投資波動由資產負債表聯動吸收，努力做好長期投資回報是實現超額回報的重要來源，需要公司全力從長期投資角度提高資產配置能力；從渠道的角度來看，分紅險要求渠道方對預期收益率給予合理的演示，并揭示清晰的保證利益和非保證利益，銷售專業性和適當性管理要求較高，真正有專業能力的渠道才能勝出。因此，中信證券認為，分紅險有望實現客戶、股東和渠道方的利益共贏，商業模式健康可持續。從股東角度看，分紅險盈利能力比較穩定，如果要提高利潤率，要么就是努力提高長期投資能力，要么就是做好增值服務、帶動高價值率的保障型產品銷售，獲取利差之外的死差、疾病差等貢獻。

分紅險時代的投資邏輯：底限明確，兼具阿爾法和貝塔。

分紅險具有清晰的盈利底限。從商業模式上看，只要保險資產投資收益率不持續低于保底利率，分紅險就不會出現利差損風險。目前國債利率顯著高于分紅險保底利率2%-2.5%，保險公司存量資產凈投資收率總體上仍然在4%-5%區間，資產久期普遍在8-10年左右。從會計規則看，保險公司2023年同時執行9號準則和17號準則。對分紅險而言，由于采用浮動收費法計量，資產端的波動會被合同服務邊際吸收后逐期釋放，也就意味著分紅險利潤直接來自合同服務邊際的攤銷，利潤具有較高的確定性和穩定性。從投資角度看，在9號準則之后，針對比較波動的權益資產，保險公司傾向于加強配置高息藍籌股，股息部分就很大程度上可以滿足分紅險的高收益資產部分的配置需求。

分紅險阿爾法主要來自持續的需求和利潤率。如果分紅險長期投資收益率為4.5%，保底利率為2.5%，超額回報為2.0%，股東和客戶按照3/7分成看，預計股東部分利益為0.6%，客戶部分利益為3.9%。股東部分0.6%收益率不是很高，但從商業模式、會計規則角度看，具有較長期較高的確定性。從客戶角度看，保底利率2.5%，整體分紅利率3.9%具有市場競爭力，能夠滿足類固收市場供需缺口需要，因此增長具有長期可持續性。因此，中信證券認為分紅險阿爾法主要來自需求的持續釋放和利潤率的較高確定性。此外，對于具有良好渠道能力的公司來說，通過分紅險銷售滿足客戶理財需求的前提下，有望帶動疾病、死亡等保障產品的銷售，綜合看保單仍然有可能實現比較可觀的利潤率。

分紅險貝塔主要來自股市牛市等資產端機遇。分紅險雖然利潤率相對較低，但有望在低利率階段持續積累較大的低成本負債。2005-2007年保險公司普遍獲得較好的利潤，一方面是趕上了比較好的加息周期和股票牛市，但另一方面是在這之前幾年低利率環境下保險公司已經積累了一定量的分紅險。2023年雖然剛剛開始轉向分紅險，但中信證券預計未來三年有望重新積累相對可觀的分紅險負債，尤其是銀保相關業務有望取得更快的發展速度，一旦將來中國經濟恢復較強增長動能、利率步入上行周期、或者股票牛市，仍然有望為保險股創造比較強的貝塔行情。