核心觀點
較強就業表現重燃市場對于美聯儲加息的擔憂。當前美國就業市場展現出比較強的勞動力就業表現，不僅疫后的就業人數修復至歷史新高，失業率也是53年以來的歷史低位，較強的就業表現重新引起市場對美聯儲加息的擔憂。從疫后美國大類行業的就業修復情況來看，服務業恢復最好，制造業和建筑業表現次之，政府部門的就業恢復最差。盡管如此，服務業細分行業中休閑住宿等行業的職位空缺率仍高。較強的就業表現重燃起市場對美聯儲加息的擔憂，市場也開始調整對美聯儲加息的預期。
(資料圖片僅供參考)
下半年美國失業率或將進入上升期。盡管當前就業表現較強，但我們認為美國就業或已達到繁榮頂點，失業率或將于四季度進入上升期。這一推演主要基于三個邏輯。一是凈移民數量從疫情中修復后，美國國內人口繼續增長，人口的增長給就業市場帶來的壓力或更大。二是勞動參與率還有逐步提升的空間。勞動參與率由勞動人口和非勞動人口的相對變化決定，當前勞動力人口逐步增長，而退出勞動力市場的非勞動力人口存量已經基本穩定。非勞動力人群基本穩定的原因是退休人群提前退休后難再重回勞動力市場。三是就業人數的增長動力在衰弱。根據就業先導指數來看，均指向未來新增就業的增長趨勢或將減緩?；谖覀兊念A測，失業率或于年底升至3.8%左右。
降息預期或于下半年再度發酵。回顧歷史，從1988年以來的四輪失業率回升期中，美聯儲往往都會啟動降息，并且降息不止一次。若今年四季度失業率如我們預測的呈現上升趨勢，市場有可能對美聯儲降息會再度形成預期。這或會導致降息預期與實際降息落地再次出現分化。因為四季度失業率雖然在回升，但我們預計失業率年內高點約為3.8%，不僅低于美國預算辦公室預計的自然失業率水平，也低于美聯儲預測的2023年失業率中樞和預期區間。此外，我們認為今年上半年通脹或仍處于下行通道，但是下半年通脹韌性可能更高。根據我們的預測，一直到年底，通脹也難回政策合意區間，因此，如果降息于年內落地，很可能會抑制不住通脹。綜合來看，我們認為四季度美國失業率或將進入上升階段，這可能導致市場降息預期再度發酵。
風險因素：美國通脹下降速度超預期;美國收緊政策進程超預期。
一、較強就業表現重燃市場對于美聯儲加息的擔憂
1.1 美國就業或已達到繁榮的頂點
當前美國就業市場展現出較強的就業表現，不僅疫后的就業人數修復至歷史新高，失業率也是近53年以來的歷史低位，較強的就業表現重新引起市場對美聯儲加息的擔憂。
一是美國就業人數創歷史新高。疫情前幾年，美國就業人數一直以平穩趨勢增長，截至2019年12月美國的就業人數為1.59億人。經歷新冠疫情沖擊后，美國采取了臨時性入境管控等措施，同時美國的生產經營活動受到沖擊，就業人數下降至1.33億人的低位水平。但很快美國就業人數就開始進入修復通道，到2022年9月美國就業人數已經修復至疫情前水平，填平了新冠疫情帶來的就業缺口。2023年1月就業人數則達到1.60億人，超出疫前138.9萬人，就業人數創下歷史新高。
二是美國失業率創過去53年以來低位。在疫情初期，勞動力供給和需求都因受到疫情影響而減少，但勞動力需求受到的沖擊更大。因此，整個勞動力市場的狀況表現為供給超過需求而失業率上升，可以看到疫情初期失業率一度上升到2020年4月14.7%的高點。隨著美聯儲政策刺激落地，勞動力需求開始快速上升而勞動力供給緩慢修復，自2021年下半年起勞動力需求開始超過供給，失業率快速回落。截至2023年1月，美國勞工部公布1月失業率錄得3.4%，連續3個月下行，這一失業率為1969年6月以來的歷史低位。
1.2 疫后美國大類行業和細分行業的就業修復差異
從疫后美國大類行業的就業修復情況來看，服務業恢復最好，政府部門的恢復最差。
1)在美國的疫后修復中，服務業的就業修復情況最好。2022年以來，美國消費從商品切換到服務，這帶動了整個服務業的就業大增。截至2023年1月，美國服務業就業人數較疫情前累計增加274.9萬人，在全部非農就業人數中的占比提高了0.5個百分點。由于服務業的就業人數在整個勞動力市場的占比較大(約為71.7%)，再加上服務業在全部非農大類行業中恢復最好，在服務業恢復的帶動下，整個就業市場的表現也修復得比較好。而修復程度僅次于服務業的是建筑業和制造業的就業，截至2023年1月，這兩個大類行業的就業人數也都超過了疫情前。
2)政府部門和采礦業的修復相對較差。相對而言，美國的政府部門和采礦業的就業修復就比較差。截至2023年1月，這兩個部門的就業人數都沒有回到疫情前水平。其中，政府部門就業人數與2020年2月還有明顯缺口，政府部門比2020年2月的就業人數水平還少48.2萬人，而采礦業就業人數比2020年2月還少5.5萬人。
即使整個服務業就業修復良好，但從服務業的細分行業來看，休閑和酒店業的恢復并沒有那么樂觀。從疫后美國服務業細分行業的就業修復情況來看，許多細分服務業就業情況已經恢復到了疫情前水平，但是也有修復仍存在缺口的行業。其中，就業人數仍低于2020年2月水平的有零售業、休閑和酒店業以及其他服務業，休閑和酒店業就業人數比2020年2月還少49.5萬人，累計缺口還有0.5%，零售業就業人數比2020年2月還少3.7萬人。
二、下半年美國失業率或將進入上升期
2.1 預判美國失業率走勢有三個關鍵變量
較強的就業表現讓市場更加關心后續美國就業市場的演變方向和程度，為了更好地預判美國失業率的走勢，我們根據失業率、勞動力人口、勞動參與率等指標的定義，推導出失業率計算公式的另一個變體。
可以看到，失業率是16歲以上人口、勞動參與率、就業人數三個變量的函數。
16歲以上人口反映了進入勞動力市場的潛在人數有多少數量;勞動參與率反映了潛在總人口中有多少人選擇進入勞動力市場;就業人數則是所有加入勞動力市場的人群中，有多少人真正找到了工作。勞動力人口和16歲以上人口間的比例則為勞動參與率，在整個勞動力人口中，就業人數的規模變化也影響了后續失業率的走向。
從這三個變量的演變來看，我們認為美國失業率或將在下半年進入上升期。
2.2 邏輯一：人口增速上升，進入勞動力市場潛在人數增多
16歲以上總人口反映了進入勞動力市場的潛在人群規模有多大，是失業率走向的一個關鍵變量之一。美國人口增速上升意味著進入勞動力市場的潛在人群規模也在變大，這或將增加就業市場的壓力。我們對2023年人口基數(16歲以上)繼續上升的判斷基于以下幾點觀察：
一是2022年美國凈國際移民或從新冠疫情中完全修復。從2020年新冠爆發以來，受美國限制旅行和關閉邊境等措施的影響，國際凈移民數量一直較低。截至2021年6月，美國和墨西哥、加拿大之間的邊境不對非必要跨境旅行開放，不僅如此，3/4的美國簽證簽發機構也處于關閉狀態。2021年底，美國放松了旅行限制，美國凈國際移民在經歷了2020-2021年凈移民數量的低谷后，開始顯示出復蘇跡象，這和2022年美國凈國際移民的大幅增長相吻合。根據Census，移民模式正恢復到疫情前的水平。美國人口普查局預計2022年美國凈國際移民將從新冠疫情中完全修復，恢復到疫情前的水平。
二是美國總人口持續增長，增速有所加快。受疫情影響，中日韓等經濟體人口增長率在2019年后出現驟降。比如，2021年中國人口同比增長率為0.09%，連續4年下降;韓國首次出現負增長;日本人口負增長的幅度更大。但與中日韓等經濟體的人口增長放緩不同，美國人口仍在持續增長。根據美國人口普查局2022年12月22日公布的最新估計數據，截至2022年7月1日，美國人口為3.33億人，同比增長約0.4%，即增加了125.6萬人。在此期間，凈國際移民增加了101.1萬，人口的自然變化(出生-死亡)帶來的人口增長為24.5萬人。美國人口普查局人口統計學家Kristie Wilder表示:“與2021年的歷史低位相比，2022年人口增長大幅上升的背后是凈國際移民的反彈，以及自2007年以來總出生人數的最大同比增長。”
三是歷史上美國人口增長一般會引起求職人數增長。勞動力人口增速圍繞人口增速波動，人口增長往往會帶來勞動力人口相應增長，即求職人數增長。這在就業市場上，會給失業率進一步下降產生負面影響。截至2023年1月，美國16歲以上人口(勞動力人口+非勞動力人口)為2.66億人，而美國勞動力人口已經達到1.66億人。雖然疫情等不利因素引起2020年4月勞動力人口大幅回調，但是疫情后勞動力人口修復的斜率整體高于疫情前水平。2022年以來美國人口同比增速較疫情前有所增加，2023年1月美國16歲以上人口同比增速達1.05%，較疫情前的2020年2月提高0.57個百分點。如果人口增速保持現有較高水平，勞動力人口增速可能進一步上升，屆時美國就業市場壓力也會更大。
2.3 邏輯二：勞動參與率仍有提升空間
勞動參與率修復進程僅至七成，仍有提升空間。疫情之前，美國的勞動參與率為63.3%。疫情爆發后，市場上勞動人口下降，導致勞動參與率下降3.2個百分點回落至60.1%。此后勞動力人口逐漸修復，2023年1月達到62.4%，與疫情前相比還有0.9個百分點的差距。目前來看，勞動參與率的修復進程僅至七成，與疫情前相比還存在繼續提升的空間。但回顧歷史可以看到，勞動參與率提升是一個長期過程。在2015年10月到2019年10月，這四年時間里僅提升0.9個百分點。
勞動參與率=勞動力人口/16歲以上人口=勞動力人口/(勞動力人口+非勞動力人口)。
即勞動參與率由勞動力和非勞動力的相對變化決定。
總體來看，勞動人口逐步回歸、非勞動力人口基本穩定，所以整個勞動參與率還有進一步提升的空間。
一方面，勞動力人口在逐步回歸。過去美國的勞動力人口一直存在上升趨勢，截至2020年2月美國的勞動力人口增加到1.64億，但這一增長進程被新冠疫情打斷。受到新冠疫情影響后，美國勞動力人口一度大幅減少到2020年4月的1.56億人，很快勞動力人口又重回繼續增長的趨勢。從2022年9月起，美國勞動力人口已經回到1.64億人。而截至2023年1月，勞動力人口則增加到了1.65億人。
另一方面，退出勞動力市場的非勞動力人口存量已經基本穩定。疫情爆發后，大批勞動力告別求職市場，不再尋求工作，這部分人口成為了非勞動力人口。截至目前，美國非勞動力人口仍然高于疫情前水平，而且非勞動力人口已經基本穩定在1億人左右，而疫情前非勞動力人口約為9500萬人。分年齡段來看，與2019年同期水平相比，受到疫情沖擊后不同年齡段的非勞動力人口都出現不同程度的上升，16-54歲的非勞動力人口慢慢向基期靠攏，而55歲以上的非勞動力人口自從以超疫情前增長速度上升后，很難再重新回歸2019年的基期水平附近，目前這部分年齡段的非勞動力數量基本維持在高于基期6%左右的水平上。
我們認為非勞動力人群基本穩定的原因是退休人群提前退休后難再重回勞動力市場。分年齡段來看，當新冠疫情襲來時，勞動參與率下降幅度最大的是20-24歲的工人，該年齡段的勞動參與率從73%下降到64.4%，然后再次上升。到2022年底，20-24歲年齡段的勞動參與率比2020年1月的值低1.7個百分點，仍沒有完全恢復。25-54歲和55歲以上的勞動參與率也有類似的模式。值得注意的是，在新冠疫情期間，退休人口比例增長速度快于其疫情前速度。目前，55歲以上人群的勞動參與率難以出現明顯改善，截至2022年12月，55歲以上人群的勞動參與率仍比2020年1月的水平低1.4個百分點，短期內沒有進一步復蘇的跡象。
2.4 邏輯三：未來就業人數的增長動力在衰弱
當人口進入勞動力市場時，能否尋到就業崗位決定了市場上就業人數的規模，這是失業率的重要變量之一。若創造新增就業崗位的動力強勁，則可能拉低失業率;但若創造新增就業崗位的動力逐漸衰弱，則失業率可能提升。盡管當前新增就業數據表現強勁，但根據先行指標PMI就業指數和就業擴散指數的趨勢來看，未來就業人數的增長動力或呈放緩趨勢。
首先，制造業和非制造業就業景氣度均呈衰減趨勢。從需求端的分項指標來看，反映需求的新訂單指數和新出口訂單指數都在不斷下降。受需求走弱的影響，制造業和的非制造業的就業景氣度都或將被拖累。觀察PMI就業指數12月移動平均值反映的數據趨勢，可見，自2022年起，制造業就業景氣已不斷衰減。非制造業就業也與制造業就業趨勢相似，從2022年起，也呈不斷衰減趨勢。
其次，就業擴散指數上，制造業甚至所有私人部門均呈現出未來就業放緩的趨勢。觀察美國勞工部發布的就業擴散指數，未來就業趨勢也呈現出逐步放緩的跡象。截至2023年1月，美國制造業乃至所有私人部門的就業擴散指數仍處于歷史相對高位，與當前偏緊的就業市場表現相一致。但從數據趨勢上看，2022年起已不斷放緩。2022年4月起，美國制造業指向6個月后的就業擴散指數逐步放緩。2022年3月起，美國私人部門指向6個月后的就業擴散指數也呈現出波動性下降的趨勢。
歷史上，就業擴散指數、PMI就業指數和新增非農就業人數等指標之間都存在較好的相互印證關系。這表明，就業先導指數具有較強的指示意義。而從就業擴散指數和PMI就業指數這兩個就業先導指數來看，它們都指向未來新增就業的增長趨勢或將減緩。
過去一年，實際就業表現也與就業先導指數指示的方向一致。過去一年，美國新增非農就業人數的下降趨勢已經出現。根據線性回歸方程估計的結果，新增非農就業人數平均每月減少2萬人左右。這一趨勢不因今年1月的單月數據而改變。根據美國就業咨詢公司“挑戰者”(Challenger, Gray & Christmas)的數據，今年1月，美國企業裁員102943人，是去年12月的2倍多，比去年1月增加了440%。
基于前文構建的美國失業率預測模型，得到的年內預測表如下。根據我們的預測，2023年內就業人數、16歲以上人口和勞動參與率均會有上升趨勢。其中，就業人數會上升到年底的16140萬人，16歲以上人口會增加到26749萬人，勞動參與率會上升到62.7%，根據我們的預測勞動參與率年內或難恢復到疫情前水平。
美國就業或已至繁榮頂點，下半年美國失業率或將進入上升期。盡管目前美國就業十分亮眼，但我們認為當前可能已是美國就業的繁榮頂點。根據我們的預測，美國1月的失業率或是年內的最低水平，上半年失業率整體水平也比較低，維持在3.5%-3.6%的水平上，但是在下半年失業率會形成一個上升趨勢，這一上升趨勢將在四季度顯現。我們預計到2023年底，美國失業率可能升至3.8%左右。
三、降息預期或于下半年再度發酵
若四季度失業率進入上升階段，市場的降息預期可能提前發酵。歷史數據顯示，從1988年以來的四輪失業率回升期中，美聯儲往往都會啟動降息，并且降息不止一次。若今年四季度失業率如我們預測的呈現上升趨勢，市場有可能對美聯儲降息會再度形成預期。
降息預期與實際降息落地有可能再次出現分化。美聯儲的政策目標包含就業目標和通脹，從這兩大目標來看，我們認為美聯儲降息在年內落地的概率不高。
1)從就業目標來看，我們認為失業率回升但幅度有限。我們預判美國失業率或將回升，但是上升幅度不夠大，年內失業率最高約為3.8%，不僅低于美國預算辦公室預計的自然失業率水平，也低于美聯儲預測的2023年失業率中樞(4.6%)和預期區間(4.4%-4.7%)。當前，美國經濟逐漸放緩的方向沒有發生改變，但我們認為年內失業率上升幅度有限，經濟仍有較強韌性。
2)從通脹目標來看，過早降息有可能抑制不住通脹。我們認為今年上半年通脹或仍處于下行通道，但下半年的通脹韌性可能更高。因為2022年6月后能源和食品項CPI環比增速較低，所以今年下半年CPI基數會整體下移，這或將導致下半年的通脹韌性較高。根據我們的預判，一直到年底，通脹也難回政策合意區間，全年通脹中樞或仍保持在4%以上的通脹水平，而美聯儲關注的PCE指標也難以回落到2%的通脹目標范圍內。因此，如果降息于年內落地，很可能會抑制不住通脹。
綜合來看，我們認為四季度美國失業率或將進入上升階段，這可能導致市場的降息預期再度發酵。
風險因素：美國通脹下降速度超預期;美國收緊政策進程超預期。
